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关于宏观经济政策的若干反思_图文

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M A R CH  201   0

总第



々稿   

关于宏观经济政策的若干反思 
一 奥利弗 。 布兰查德 ( l i  l ca )乔瓦尼 . ’ Oi e B nhr vr a d 德 拉 
里 恰 ( i an D l A i i) 罗 . 罗 (al Mar) Go ni el r ca 保 v   ’ c 毛 Poo uo   
内 容提 要 : 大稳 健 时 期 让 宏 观 经 济 学 家和 政 府 决 策 者 误 以 为 大 家 已熟 练 掌握 了宏 观 经 济政 策 
运 用 ,本 次危 机 显 然 对此 观 点提 出 了挑 战 。 为此 , 国 际货 币基 金 组 织 ( MF) 家对危 机 前 的宏 观 经    I  专

济 政 策 进 行 了重 视 审 视 , 分析 了主 要 共 识 ,指 出 其 中存 在 的 失 误 , 以 及 哪 些 危 机 前 的 框 架 原 则 当   前 仍 能 适 用 ,并 尝 试 建 立 新 的 宏 观 经 济 政 策 框 架 。建 议 应 该 对 通 货 膨 胀 目标 进 行 重视 审 视 ,协 调 
运 用货 币政 策和 监 管 政 策 ,统 一 通 货 膨 胀 目标 制 与 汇率 政 策 , 更 广 泛 地 提 供 流 动 性 , 注 意 积 蓄 财 
政 政 策 空 间 , 设 计 更 好 的 财 政 自 动 稳 定 机 制  本 刊征 得 I   的 同 意给 予翻 译 和 发表 ,I    F M   F保 留英 文 版权 , 并对 译 文 免责 。 M  





引 言 

凯 恩斯 主 义 对 通 货膨 胀 目标 制理 论 的 支持 两者 的 巧合 。 在新 凯  恩 斯 主义 的基 础 模型 中 ,稳 定 的通 货 膨 胀 确 实是 最 优政 策 .产 

18   0年 代 初 以 来 宏 观 经 济 周 期 性 波动 呈现 持 续 下 降 的趋  9 势 .但 籍 此说 明宏 观 经 济学 家 和 决 策者 成 就 卓 著 、 大 家 已经 深  悉 如 何 运 用宏 观 经 济 政 策 为 时 尚早 。 本 次金 融 危 机 显 然对 之 前  的这 个 判 断提 出 了 质疑 。   本 文 对 此 展 开研 究 ,文 章分 成 三 个 部 分 .第 一 部 分 回顾 了   大 家 认 为 已经 掌 握 的 宏观 经 济 知 识 。 第 二部 分 分 析 了其 中存 在  的错 误 。第 三 部 分 对构 建新 的宏 观 经 济 政 策框 架进 行 了尝 试 。   需 提 醒 注 意 的是 :本 文 主要 关注 一般 原理 。如 何 运 用于 这  些 原 理 于 实践 , 因 发达 国家 、 则 新兴 市 场 、 发展 中 国家 而 异 . 需  要 后 续 研 究跟 进 。本 文 没 有探 讨 本 次 危机 引发 的 ,如 国 际货 币  体 系的 构 造 、监 管 框架 等 重 大 问题 。  

出 缺 口为零  在 当前 不 完 美 的 经济 中这 是 最 好 的 可 能结 果 。   这 个 天 赐 的I 合 意 味着 .即 使 决策 者 很 关心 经 济 活 动 .他   

们最好仍是致力于保持通胀稳定 。 不管经济是受 “ 动物精神 ” 影  响 .还是其他如消费者偏好、技术 变化 、甚至是油价波动等影 
响 .这个 原 则 都 适 用 。但 是 在 实践 中 .几 乎 没 有哪 家 央 行只 关  心 通 货膨 胀 。 部 分 央行 实 施 “ 活 的通 货 膨 胀 目标 制 ” 当如  大 灵 。

石油价格上涨等因素导致物价上涨时  只要通胀预期保持不变 .  
大 部分 央行 允 许 放 宽通 货 膨 胀 上限 。而 且 大部 分 央 行 除 了控 制 

通 胀 之 外也 关心 资 产 价 格 .只 是所 做 的努 力 较 少 被 公 众认 可 。  

( ) 应 保 持 低 通 胀  二


个 不 断扩 展 的 共识 是 ,通 货膨 胀 不 仅 应稳 定 ,而 且应 保 

持 低位 。相 关 讨 论 在于 ,低 通 胀可 能会 陷 入 流动 性 陷井 :与 较 

二 、我们 以 为 自己知道 什 么 
具 有 讽 刺 意 味 的是 :我 们 以 为货 币 政 策 只有 一 个 目标 , 即   控 制 通 胀 ;只有 一 个 工 具 .即政 策 利 率 。 只要 通 货膨 胀 保 持稳  

低的平均通胀率相关的是较低 的平均名义利率 .一旦名义利率  接近零利率下限  货 币政策进一步扩张的空间将极为有限。不 
过 大 家认 为低 通 胀 的风 险 较 小 。 正式 的表 述 在 于 .中央银 行 应  承 诺较 高 的名 义 货 币增 长 以及 未来 较 高 的 通货 膨 胀 率 .这样 可 

定 . 出缺 口就有可能较小且稳定 , 产 货币政策即起到了作用。 财 
政政 策 只 起 次 要作 用  因政 治约 束 极 大 地 限制 其 实 际效 用 。金  融 监 管 主 要不 在 宏 观 经 济政 策 框 架 范 围之 内。 这 些 观 点在 学 术  圈 更盛 行 ,政 策 制定 者 相 对 更务 实  但 这 些盛 行 的 观 点会 影 响  政策制定和相关机构的设立。  

以增加未来 的通涨预 期,从而降低未来可预期的实际利率。刺 
激 当前 经 济 增 长 。在 较 少 震动 的经 济 环 境 中 .2 的通 货膨 胀  %

率足以提供足够的缓冲 , 使零利率下限问题不再重要。因此 , 关 
注 重 点 在 于 央 行 承诺 的重 要 性 及 其 影 响 通胀 预 期 的能 力 。   经 济 大 萧 条 中 出现 的 流动 性 陷 井 ,伴 随 高 通 缩 和低 名 义 利  率 ,看 似 已成 为 历 史 ,我 们 已经 有足 够 的能 力规 避 当时 出现 的 

( )单一 目标 :稳定 的通 货膨胀  一
稳 定 的 低 通 胀 是 中央 银 行 主 要 的 、即 使 不是 唯 一 的操 作 目  

政策失误。至于 19   0年代 日本经历的通缩 、零利率 、经济的持  9 续萧条 ,通 常被大家忽略 ,认为这仅反映了 日本央行在控制货 

标 。这是中央银行应关注通胀而非实体经济的职责需要 ,与新 

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币 增 长 和 通 胀 中过 于 无 能或 不 作 为 。  

策 .如 对 居 民借 贷 的限 制 等 措 施 ,经 常 与维 护 宏 观 经 济稳 定 的  
政 策 目标 相 联 系 。  

( ) 单 一 J 具 :政 策 利 率  三 二
货 币政 策 越来 越 集 中于 运 用政 策 利 率 这 一 单 一 工具 ,即央  行 通 过 正确 的公 开 市 场操 作 可 以控 制 的短 期利 率 。这 一 选 择 背  后 存 在 两个 假 设 ,一 是 货 币政 策 的效 用 是 通过 利 率 和 资 产 价格   而 不 是 货 币 总量 进 行 传 导 。 二是 所 有 的 利 率 和 资产 价 格 因套 利  而 相 互联 系 。 因此 长 期 利率 可 由经 风 险调 整 的未 来 短 期 利 率 的  加 权 平均 而 得 ,资 产价 格 可 由经 风 险 调 整 的未 来 资 产 收 益 的折  现 所 得 。根 据 这 两 个假 设 ,只 要 影 响 当前 和未 来 的 预 期 短 期 利  率 :所有 的其 他 利率 和 价 格 将 随 之 而动 。 这可 以通 过 运 用 透 明  的 、可预 期 的 规 则 ,如泰 勒 规 则 得 到 实现 。在 多个 市 场 如 短 期  和 长 期债 券 市 场 的干 预 .将 是 多余 或 是 不 协 调 的 。  

资本 比率  贷 款 与 市值 比等 监 管 比率 较 少地 作 为周 期 性政  策 工 具 ( 班 牙 和哥 伦 比亚 是 个 例 外 .两 国 已试 行 将 拨 备 与信  西 贷 增 长 挂 钩 ) 反 . 虑 到 公 众 要 求放 松 金 融 监 管 的热 情 ,将  。相 考 谨 慎 性 监 管 用 于 周 期 性 政 策 操 作 被 认 为是 不 正 确 的 。  

( )人 稳健时 期  六
清 楚 的宏 观 框 架 已经 获 得 了 , 种信 心 因 大 稳 健 时 期 而  这 加 强 ,期 间大 多教 发达 国 家产 出 和 通 货膨 胀 波 动 率 不 断 下 降 。   发 达 国 家 面对 1 7 代 和 2 0 年 代 相 同的 石 油价 格 上 涨 的 情    0年 9 00 况 做 出 的 不 同政 策 反 应 .支 持 政 策 得到 了改 进 这 一观 点 。有 证  据 显 示 对通 货 膨 胀 预 期 更 紧 密 的 盯住 ,源 于 中央 银 行 更清 晰 的  信 号 和 行 为 。此 外 ,成 功 地 应 对 18 年股 市 波 动 、长 期 资本 管    7 9 理机 构 的破 产 、高 科 技 泡 沫破 灭进 一 步 强 化 了这 样 的观 点  即  货 币 政 策 可 以 很 好 地应 对 资产 价 格 破 灭 的后 果 。   因此  到 20 年代 中期 , 乎 很有 理 由相 信 更 有效 地 宏 观  00 似 经济 政 策 可 以获 得 , 而且 事 实 上 已 经 获 得 , 高 的经 济 稳 定 性 。 更  
但 是 接 着 危机 就 出 现 了 。  

两个假设之下意味着金融 中介的细节活动是不相关的。银 
行 有 两个 特 点 ,首 先 .银 行 信 贷 具 有特 殊 性 ,无 法 被 其他 类型  的信 贷 所 简 单 替代 。这 强 调 了信 贷渠 道 的重 要 性 .货 币 政 策 同  样会 通 过 数 量 即信 贷 影 响 经 济 。 第 二 ,以存 贷 款 分 别 为 资产 和 
负债 , 因为 存在 破 产 的 可 能 性  提 升 了存 款 保 险 以及 央行 最 后  贷款 人 传 统 角 色 的重 要 性 。 对 于 金融 系统 其 他 方 面 的 注意 则相  对较 少 。  

( ) 财 政 政 策 存 在 局 限 性  四
大萧 条 后 .根 据 凯 恩 斯 主 义 理论 ,财 政 政 策 成 为 主要 的宏  观 经 济 政 策 工具 。在 1 6 代 和 1 7 代 ,财 政 与 货 币政 策    0年 9   0年 9 具 有 相 等 的重 要 性 .经 常是 两个 工 具 分 别 致 力于 两种 目标— —   如 内部 和外 部 平 衡 。在过 去 的 2 年 中 , 政 政 策 的 作 用远 远 落  0 财 后 于 货 币政 策 ,原 因 有 多个 方 面 :首 先 是 对财 政 政 策 的效 用 存 
在 质 疑 其 次 , 果 通过 货 币政 策 就 可 以 获得 稳 定 的产 出缺 口 , 如  

三 、从 危 机 中 得 到 的 认 识 

( )稳定的通 货膨胀 是必 须的 ,但仪有 稳定的 通  一
胀 不 足 以 保 证 经 济 运 行 平 稳 
大部 分 发 达 国 家 在 危机 发 生时 核心 通胀 保 持 稳 定 ,有 人 回  顾 时 说 核心 通胀 并非 是 衡 量 通 胀 的最 好 方 法 ,油 价 或 房地 产 价 
格也应考虑在 内。但这种质疑与理论研究得出的结论不一致 ,  

没 有 多少 理 由 再使 用其 他 工 具 。 这 里  放 弃 财 政 政 策 作 为 周期  性操 作 工 具可 能是 因 为 金融 市 场 的 发 展提 升 了 货 币 政 策 效 果 。   第三 .发 达 经 济体 优 先 考 虑 的 是稳 定 并 有 可 能地 降低 高 负 债 水  平 ;新 兴 市场 因 为 国内 债 券市 场 缺 少 深 度 ,限 制 了反 周期 财 政  政 策 的 作 用范 围 。第 四 .财 政政 策 运 用 和 设 计较 为滞 后 .衰 退 

这种观点更多的反映 了这样的期望 ,即希望能够有一种合适的 
指 数 加 以 盯住 , 保持 其 稳 定 。 这 种 想 法 可 能 无法 得 到 实 现 : 并 但   没 有 任 何 一 个 单 一 的 指 数 可 以达 到此 目的 。   通 货膨 胀甚 至 是 核 心 通 货膨 胀 可 能 稳 定 .但 产 出缺 口可 能  会 改 变 .导 致 两 者 之 间 的权 衡 取 舍 。或 者 ,如 危机 前 的 20 年  00

时期较短 , 意味着财政政策有可能运用时已经太晚 了。 第五 , 财 
政 政 策 比 货 币 政 策 更 易 受政 治影 响 。  

代  通货膨胀和产 出缺 1 3都保持稳定 ,但是部分资产价格和信 
贷 总量 表 现 ,或 产 出 构成 可 能 不 理 想 ,引 发 随后 的宏 观 经 济 调 
整。  

( )金 融管 制 :并非 宏观 政策工 具  五
金融管制主要精力在于具体 的机构和市场 ,较少地被用于 
进 行 宏 观 经 济 调 节 。 金 融 监 管 的 目标 在 于 维 护 具 体 机 构 稳 健 .  

(   二)通 缩性 衰退中 ,低通胀 限制 了货 币政 策的作 
用 范 围 
20 0 8年初 危 机 暴 发 时 ,总 需 求 大 幅 萎缩 ,大 部 分 中央银 行 

旨在纠正 因信息不对称 、能力有限 、其他缺 陷如政府担保 等而 
造成 的市 场 失 效 。发 达 国家  金 融 监 管 的 系统 性 和 宏 观经 济 意  义被 极 大 地 忽视 。新 兴 市 场 的 情 况相 对 好 一 些 ,谨 慎 性监 管政 

快速下调政策利率并接近零。如果可以 .他们会进一步 下调利  率 : 于简单泰勒规则的估算 , 基 美国可 以再下调 3 一 个百分  个 5

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点 。 但是 名义 利 率 已 经 为零  利 率 无 法继 续 下 调 。 其 中 的主 要  启 示在 于 ,受 零 利率 下限 的限 制 ,需要 依 赖 财政 政 策 和 更 大 的  赤字。   现 在 看 来 我 们 可 以 避免 更 大 的 通 缩 . 以及 对 更 大 的 通 缩 、   更高 利 率 、更 大 产 出缺 口的 干预 成 本 。但 零 名义 利 率 下 限成 本  高 昂 .更 高 的 平 均通 胀 ,更 高 的 名义 利 率 ,使得 削减 利 率 成 为  可能 .从 而 减 少 产 出的 下 降 以 及财 政 状 况 的恶 化 。  

对 因美 国房 屋 价 格 下跌 而 导 致 的世 界 经 济 危机 起 到 推 波助 澜 的 

作用。有限的监管防线使银行有动机通过创造表外资产 以规避 


些谨慎性监管条款 ,增加杠杆率 。监管套利使得 AG等金融  I

机 构享 受 与 其 他金 融 中介 不 同 的待 遇 。 一旦 危 机 暴 发 ,旨在 使 

微观机构维持稳定运营的法则威胁着整个 系统的稳定性。逐 日  
盯市 的规 则 .伴 随 着 固定 的 资本 监 管 比率 ,迫 使 金 融机 构 大 幅 

削减资产负债表 .夸大降价 销售和去杠杆化行为。  

( )金融 中介 确实 会起作 用  三
市 场 是 分 割 的 ,特 定 投 资 者在 特 定 市 场 中进 行 操 作 ,大部  分 时 间通 过 套 利相 互 联 系 。 如 果 因 为各 种 原 因 .一 些 投 资 者从  特定 市 场 中 撤退 ,将 较 大 地 影 响价 格 。 这 里 .批 发 基 金 与存 款 

( )对大 稳健时 期的 重新认 识  六
如果宏观经济政策背后的概念框架有这么多问题 ,为什么 
迄 今 为止 仍 运 行 良好 7其 中 的一 个 原 因在 于 ,在 过 去 的 2 0年 

中,政策制定者应对的经济波动是他们所 了解的 ,可以很好地 
用 政 策 加 以应 对 。例 如 .在 供 给 出现 波动 的情 况 下 ,控制 预 期 

没有根本区别 对流动性的需求远高于银行。 在这种情况下 , 利  率不再通过套利而得到联 系,政策利率不足 以充 当决策工具 。   通过处置抵押物或央行直接购买进行干预 ,在给定的政策利率 
下 .可 以 影 响不 同种 类 资产 的收 益 率 。 这也 就 是 中央 银 行在 本  次 危 机 中所 做 的 。   危 机 提 出 的 另一 个 老 问题 是资 产 泡 沫 问题  因为 流 动 性和  投 机 等 原 因 .资 产 价 格偏 离 实 际 价值 。本 次 危 机 进 一步 证 实 资  产 泡 沫 会带 来 风 险 .我 们 质疑 如 下 的观 点 ,即最 好 在 危机 发 生  后 收 拾 残 局 .而 不是 防止 本 身 难 以识 别 的 泡 沫 的形 成 。  

是最重要的 这一经验教训在2 0 年代石油价格上涨中得到很  00

好地运用。但是 .尽管对于某些冲击的准备更为充分 .对其他 
突 发 事 件 未必 准 备 充 分 。日本在 处 理 1 8 年代 房 地 产 泡沫 中的   0 9

糟糕表现可 以这样理解 ,R本经济当时面临的冲击在那时未被 
很好地认识到。  

处 理 一般 的供 需 冲 击 、烫 平 经 济 周期 方 面 的 成功 经 验 .也 

对造成本次危机 中的金融震荡承担部分责任。大稳健使得太多 
人 ( 包括 决 策 者 和 管理 者 )低 估 了宏 观 经 济 风 险 ,特 别 是 忽视  了长 尾 风 险 等 。  

( 四) 反周期 的财 政政策 是一 个重要 的政 策工具 
本 次 危 机 有 两个 原 因 将财 政 政 策 重 新推 向宏 观 经济 政 策 核  心 工 具 的地 位 ,一 是 货 币政 策 工 具 的作 用 达 到 极 限 ,决 策 者 的  可 选 择 范 围较 小 ,只 能依 赖 财 政 政 策 。 二是 危 机 发 生初 期 ,大  众 认 为衰 退 经 历 的 时期 将 较 长 .因 此尽 管 存 在 时 滞 .财 政 刺 激 
仍 有 足 够 的 时 间 可 以发 挥 作 用 。  

四 ,对政 策设 计的 启示 
抨击现有政策 中存在 的问题相对容易 .但设计新 的宏观经  济政策框架则难度较大 。坏消息是本次危机显示宏观经济政策  必须涵盖 多个 目标 :好消息是事 实上我们有许 多工具 ,包括货 
币 政 策工 具  财 政 政策 工 具 和监 管 工 具 。 需 要 有 时 间 ,进 行大  量 的 研究 工 作 .在 货 币 、财 政 和 金融 政 策 中 进行 分 配 .确 定 哪  个 工 具 用 于 实现 何 种 目标 , 以下 是 一 些 尝试 。   当然 没 有必 要 把 婴 儿和 洗 澡 水 ~起 扔 掉 .危机 前 的大部 分 

拥 有  财 政 空 间  比较 重 要 。一些 陷入 危机 的发 达 经 济体 ,   因为 负债 水 平 较 高财 政 政 策 的 使 用范 围有 限 。 相 似 的  那 些 因   消 费 繁荣 而 实 施 高顺 周 期 财 政 政策 的新 兴 市场 经 济 体  面 临 突 

如其来 的衰退 ,被迫削减 支出增加税收 。相反 ,许 多其他的新 
兴 市场 国家 在 危 机 来 临 时负 债 水平 较 低 ,这 使 其 可 以更 大 胆 地 

使用财政政策 . 不用担心财政的可持续性 以及是否会突然终止 。   即使考虑到例外情况 ,积极财政的效果也能得到保证 ,但  是相机抉择的财政政策 的缺陷在通 常时期更显 著——特别是制 
定 、实施 中存 在 时 滞 . 以及 如 何选 择 正 确 的 财政 措 施 。此外 , 无 

观点 , 包括来自宏观经济理论 的主要结论仍然有用。 其中包括:  
最 终 目标 仍 然 是 维 护产 出和 通 胀稳 定 。 自然 利率 假 设 仍 起作 用 .  

至少接近于较好预期  决策者不应假设长期中通胀和失业率之 
间 存 在此 消 彼 涨 。 定 的通 货 膨 胀是 货 币政 策 的主 要 目标之 一 。 稳  

法确切 了解财政政策 的效果、最优财政政策包的构成 ,可持续  公共债 务背后 的要件等 问题 .这些在危机前研究得较少。  

财政 的可持续性是基础 ,不仅长期看如此  而且在于影响短期 
的预期。  

( )金融 监管 对宏观 经济 表现 会有影 响  五
与金融中介一样 .金融监管在危机中同样扮演重要角色 ,  

( )是否 应提 高通胀 目标  一
危机 显示较严重的反 向冲击可能而且确实发 生了。本次危 

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机 中 ,冲 击来 自金 融 部 门  但未 来 可 能 来 自其他 部 门 。决 策 者 
是 否 应该 制定 更 高 的 目标通 胀 率 , 以增 加 货 币 政 策应 对 类 似 冲 

如果 认 可 货 币 政 策 和 监 管 一起 可 以提 供 大量 的周 期 性 管理   工具 ,这 提 出 了这样 的 问题  即如 何 在 货 币政 策 和 监 管 当局 间  进 行 协 调 .或 者 央 行 是 否应 该 同时 管理 两者 。 两者 不 断 分 裂 的  趋 势 应 该 得 到 扭 转 。 央 行可 以很 好 地 进 行 宏观 谨 慎 性 监 管 。 央  行 主 要 职 责 在 于 管理 宏观 经 济 .在 一 些 国 家也 监 管 银 行 。 本次 

击 的实 施 空 间 7确 切 地 说 ,通 货 膨胀 是否 应 在 4 而 非 当前 的  % 2 ?将 通 胀 预 期 盯住 在 4 的成 本 是 否 比 2 的 成 本 更 高 7 % % %   通 过 保 持 中央 银 行 的 独 立 性 并获 得 低 通 胀 是 一个 历 史 性 的  胜 利  特 别是 在 一 些 新兴 市 场 尤 其 如 此 。 因此 .回答 这 些 问题  需 要 重 新 审 视 通 货 膨 胀 的成 本 和 收 益 。 通 胀 税 明显 是 扭 曲的 ,  
这 种 扭 曲来 自非 通 胀 中 性 的税 收 体 系 ,例 如 .名 义税 基 或 名 义 

危机暴露的沟通障碍指 出两个独立机构协调行动存在问题 。认 
为货 币政 策 应 关 注杠 杆 和 风 险 承担 问题 的观 点 , 支持 赋 予 央行  宏 观 谨 慎 性 监 管 的职 责 。反 对 这 种 解 决 方 案 的 ,过 去 有 两种 讨  论 反 对 赋 予 央 行这 种 职 责 。第 一 是 央 行应 该 采 取 较 温 和 的步 骤  以控 制 通 胀 ,因 为利 率 可 能 对 银 行 的资 产 负 债 平 衡表 有 较 大 影 
响 。 第 二 是 央行 可 能 因此 面 临 更复 杂 的管 理 任务 ,因 而 更不 可 

利 率 支 出 的扣 除 。 这 可 以通 过 设 置 更 高 的最 优 通 货 膨 胀 率 加 以 
纠 正 。如 果 较 高 的 通胀 率 带 来 较 高 的 通 胀波 动 性 ,指 数 化 的 债  券 可 以保 护 投 资 者 免 受通 胀 风 险 。 更 大 的风 险在 于 高 通 胀 率 可 

能 引起 经 济 结 构调 整 ( 工 资 的指 数化 的普 及 ) 这 可 能 扩 大 通  如 .
胀 ;击  降 低 政 策效 果 。但 问题 在 于 这 些成 本 是 否 可 以为避 免  中

靠 。 两 种讨 论 至 少 都 支 持 这样 观 点 .即如 果 要 赋 予央 行管 理 职  责  要 求 有 更大 的透 明度 。 替 代 的 方 案 ,将 货 币 和监 管 当局 分 
开 .看 似 更 糟 。  

零 利 率 下 限 的潜 在 利 益 所 冲 销 。  

相关问题在于 ,当通胀率非常低时 ,决策者是否应该犯错 
实行 更 宽 松 的 货 币政 策 , 以最 小 化 通缩 的可 能 性 ,即 使 这 可能  意 味 着 因 为需 求未 预 期 的快 速 上 升 而 引起 高通 胀 。 这个 问题 .   美联 储 在 20 0 0年 代 初期 考 虑 过 ,是 我 们 必 须再 次 注 意 的 。  

( 三) 通胀 目标 制与汇 率政 策 
采 用 通 货膨 胀 目标 制 的 央 行 申 明 .他 们 只 有 当 汇率 会 影 响 
其 主要 关注 目标 通 货 膨胀 时 才对 此 加 以 关注 。 大 的发 达 国 家 确 

实 是 这 样 ,有 足 够 证 据 显 示 大 部 分 较 小 的 国家 紧 密 关注 汇 率  通 过 汇 率 市 场 进 行 干预 以平 滑 波 动 性 ,甚 至 对 汇率 水 平 施 加 影 
响。  

( )应协 调货 币政策 与监 管政 策  二
货 币政 策 主要 是 利 率 政 策 ,是 否应 该 扩 展 以应对 资产 价 格  危 机 使得 更 多人 认 可 这一 观 点 。这 可 能 是 错 误 的 ,政 策 利 率 对  于 处 理额 外 杠 杆 、额 外风 险承 担 、或 资 产价 格 明显 的偏 差 的 作  用 较 差 ,即使 较 高 的 政策 利 率 控 制 了过 高 的资 产 价 格 ,这 样做   的 代价 可 能 是 带 来较 大 的产 出缺 口。 如 果没 有其 他 工 具 , 中央  银 行 的任 务 事 实 上很 困难 ,这 也 令 多 数研 究 者 反 对 对 设想 的资  产泡 沫 和 其 他 变量 作 反 应 。 但 决 策 者 有其 他 工 具 可 用— — 称 之 

实 际行 动 比 申 明更 为 实用 。 因为 资 本 流动 大 幅 变 动 或 其他 

因素导致汇率大幅波动 ,会对经济产生较大 的破坏。本币升值 
对 贸 易 部 门 不利 ,这 些 不 利 即 使 随后 汇 率 下 降 也 难 以再 得 到 回   复 。当 国 内较 大 比例 的合 同 以外 币计 价 ,汇 率 的 大 幅 波动 可 能  导 致 严 重 的 资 产 负债 效 果 ,对 金融 稳定 以及 产 出 不利 。   理 论 与 实 践 的差 距 令 人 困 惑  削 弱 了货 币政 策 行动 的透 明  

为周期性管理工具 。如果杠杆过高 .可 以提高资本比率 :如果 
流动 性 太 低 ,可 以增 加 流 动 性 比率  为降 低 房 地产 价 格  可 以 

度和可信度 。小 的开放经济体 的央行应该公开承认汇率稳定是 
其 主要 目标 之 一 。 这 并不 意 味 着 应 该 放 弃 通货 膨 胀 目标 。 该 工 

下调贷款对价格 的比率。这些工具之于其准备影响的变量  效 
果 可 能 比政 策 利 率 更 有针 对 性 。从 这 点 来 看 ,政 策利 率 最 好 用 
于 调 控 经济 总量 和 通 胀 .而上 述 这 些 特 定 的 工具 用 以应 对 特 定 

具 用于 实现外部 目标 ,国内 目标依靠政策利率加 以实现。  
; 中消干 预 当然 有 局 限 性 .如 果 资 本 账 户 的压 力 较 大  持 续  时 间较 长 , 题很 容 易 出现 。 些 限 制对 每 个 国 家 都 是不 同的 , 问 这   取 决 于 各 国 的开 放 度 和 金 融 融 合 度 。 当面 临局 限 ,压 力 落在 政  策 利率 上 ,实行 严 格 的通 货 膨胀 目标 不 再 是 最 理想 的 ,应 考 虑  汇率的反向运动。  

的 产 出 构成 、金 融 或 资产 价 格 问题 。   低 利率 对 控 制 过 度风 险承 担 的 效 果 也存 在 问题 。 如 果 低 利  率确 实 会 导 致过 度 杠 杆 或 过 度风 险 承 担 , 中央 银 行 是 否 应如 建 

议 的让政策利率保持在较高 .而不是 由标准 的利率规则所决定 
的水 平 7 同样 如 果 缺 少 其 他 工 具 ,央 行 也 将 面 对 困难 的选 择 .   并 不 得 不 以正 的产 出 缺 口换 取 较 低 的 风 险 承担 。 如 果 有其 他 工  具 可 以直接 影 响 杠 杆 率或 风 险 承 担  这 些 问 题 可 以较 好 地 得 到  解 决 ,而 不 用依 靠修 改政 策规 则 。  

( )更 广泛 地提 供流 动性  四
危 机迫 使 央 行 延 伸 其 作 为最 后 贷 款 人 的 作 用范 围和 实 施 规  模 。将 流 动 性 支 持 扩展 至 非 存 款 机 构 ,并 直 接 或 间接 地 在 资产  市 场 中进 行 干 预 。 问题 是 这 些 政 策 是 否也 应 在 经 济 常 态情 况 下 
加 以采 用 。  

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第    专稿 2期 5 3 3   
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  第 253 期

延伸流动性支持 , 即使是在平 时, 这种讨论看似很迫切 。 如  果流动性问题来 自富裕的私人投资者从某个市场中消失 ,或者  来自银行破产等传统情况下小投资者的协调 问题 ,政府需立刻 
加 以 干预 。   有 两个 观 点 反 对提 供 这 种公 共 流 动 性 .第一 是 私 人投 资 者 

累 进 的 收入 税 等 。 增 加其 宏 观 经济 政 策 效 果 的主 要 途径 在 于 增  加 政 府规 模 .或 使税 收更 激 进 或使 社 会 保 险 支 出更 慷慨 。 与此 

相关的改革应确保是基于更广阔的公平和效率 目标 .而非只是  稳定经济的简单愿望 。  
第 二 种 类型 的 自动稳 定 机 制 显得 更有 前 途 。没 有 上 述成 本 

的撤离可 以是 因为.至少部分是 因为基于偿付能力的考虑 .因 
此提 供 流 动 性 可能 让 政 府 的资 产 负 债 表面 临 风 险 。 第 二是 对 此 

可 以通过较大的乘数用于税收或支出项 目。在税收方面 ,可 以 
是 适 用 于低 收 入 家庭 的临 时 性税 收政 策 等 。 在 支 出方 面 .可 以 

提供流动性将引诱更多的成熟期转换和更缺少流动性 的资产组 
合 。这 样 的 结 果是 存 在 道德 风 险 的。 这 两个 问题 都 可 以通 过 保  险 费 和上 限部 分 地 加 以解 决 .也 可 以通 过 加 强 管 理 加 以解 决 。  

是对于低收入或者说 受流动性困扰 的家庭的临时性转移 。这些 
税 收 或 转移 支 出 可 以在 某 些 宏 观经 济 变 量 达到 某 个 临界 值 时 而  引发 。 最普 遍 的 G P 量 因 为获 得 时 间较 晚 .可 以采 用 劳 动 力  D变 市 场 变 量 .如 就 业率 和失 业 率 。 如何 定 义 相 关 的 临界 值 .采 用  哪 种 税 收 或 转移 支付 .是 我 们 需 继 续 探 索 的 。  

( )在经 济 良好时 期积蓄 财政政 策空 问  五
本 次 危机 提 供 的 一个 主 要 教 训在 于 .必 要 时运 用 财 政 赤字 

政策要求财政具有空间。更大的财政空间和更大 的名义利率空  间存在类似之处。只要政府具有削减利率、采取更激进的财政  政策的更大空间 .就能更好地治理金融危机 。往前看 .要求的 
财 政 调 整 的程 度 是 巨大 的。 另 外 .来 自危 机 的 启示 很 明显 . 目   标 债 务水 平 应 该 低 于危 机 前 观察 到 的水 平 。 于 未 来 1 年 或 2   对 0 O 年 的 政 策 启示 在 于 .当顺 周 期 条 件允 许 ,有 必 要 对财 政 政 策进  本 次 危 机 并 不是 主 要 源 自宏 观 经 济 政 策缺 陷  但暴 露 了 危  机 前 政 策 框架 中存 在 的一 些 问题 .迫 使政 策 制 定 者 在危 机 中探  

五 、结 论 

寻 新的政策 .迫使我们思考危机后 的宏观经济政 策框架 。   许 多一般性的政策框架可以保持不变。最终的 目标仍然是 
获 得稳 定 的 产 出缺 1 通 货膨 胀 。 危 机 显 示决 策 者 必须 面 对 的  3和

行较大的调整 ,只要经济恢复快速增长 ,应该大幅削减债务对 
G P的 比率 .而 不 是 为扩 大 支 出 或减 税 提 供 融 资 支持 。 D  

在未来几年产 生更大的财政政策空间 .使得经济繁荣带来 
财 政 状 况 的 改善 而 非 顺 周期 的政 策 激励 并 非 新 问题 . 但这 与 本  次 危 机 有 很 大 的相 关 性 。 中期 的财 政 政策 框 架 可 以包 括 .树 立 

是多个 目标 .包括产 出的结构 、资产价格 表现 、不同机构的杠  杆。同样清楚的是决策者拥有 的潜在的政策工具要比危机前运 
用 的得 多 。挑 战 在于 如 何 以最 好 的方 式 使 用这 些 工 具 。 传统 货 

减 少债务对 G P比率的可信承诺 .建立相关的财政规则等 。相  D
似 的 .基 于 长 期收 益 评 估 的 支 出框 架 有助 于 限 制 繁荣 期 的 支 出  增长 。消 除 预 算 目标 的 明显 收益 标 记 可 以避 免 在 收 益下 降 时 支 

币政策和监管工具的结合 .设计更好的财政 自动稳定机 制.是 
两 个 很 有 前 景 的路 径 。这 些 需 要 进 一步 的探 索 。   最 后 .危机 再 次 证 实 了我 们 一 直 关注 的 问 题 .经 济 运 行 良   好 时 保 持较 低 的 公 共债 务 水 平 可 以在 需 要 时 发挥 重 要 作 用 。谨  慎 性 监 管 中 良好 的 测 量 . 币 、 融 和 财政 领 域 透 明 的数 据 , 货 金 这 

出 自动 的削减。由于政府面临披露其改善的赤字和债务数据的 
更 大压 力 .倾 向 于 通过 担 保 或 为预 算 外操 作 为经 历 痛 苦 的部 门   提 供 支持 .更 大 的 挑 战在 于 .应保 证 所 有 公 共部 门的 操 作被 明 

些对经济系统运行 良好很重要 。利用本次危机的经历.我们的  任务不仅要提供创造性的政策变革 .而且要帮助向公众说 明本 
次危 机 将 带 来 的 困 难 以 及 必 要 的一 些 调 整 和 改 革 措施 。  

显地反映于财政数据中,设计 良好的预算程序可 以降低决策者 
推 迟 必 要 的 调 整 的动 机 。  

( )设计更 好的 财政 自动稳 定机制  六
如上所述 ,本次危机证实相机决策 的财政政策存在 问题 :  
应 对 危 机 措施 行 动 过 晚 。 有 必要 改 进 自动 稳 定 机 制 。这 里 需 要  区分 真 正 的 自动 稳 定 机 制 与规 则 .前 者 的特 性 在 于 转移 支付 的  顺 周期 下 降 或税 收 收 入 的 顺 周期 增 长 .后 者是 允 许 考 虑经 济 周 

作 者简 介 :  
奥利 弗 ·布 兰查德 ( li  l cad  IF经 济顾 问  Ov r Ba hr) ie . . n M
及 研 究部 主 任  乔 瓦尼 ·德 ’拉 里恰 ( i an e ’A i i) IF研  Go ni l r c v  D l ca . M
究 部 顾 问 

期状态让转移支付或税收进行调 整。  
第 一种 类 型 的 自动 稳 定 机 制 来 自将 僵 硬 的政 府 支 出 与考 虑 

保 罗 ·毛 罗 (a l a  )I F财政 事 务部处 长  P. o o  M uo M r ' ( 胡妍 斌 译  王 辰 审校 )  

到预期产出的收益弹 性相结合 .这些预期来 自社会保 障计划 ,  

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