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民生证券:因子模型的成长预期

发布时间:

金融工程研究/量化策略
因子模型的成长预期

因子 Alpha 来源研究报告
报告摘要:
本报告主要从业绩成长的角度去理解因子的 alpha 逻辑,以汽车行业 为例,对估值高 IC,小盘因子走强以及市场因子走强等市场行为进行基 本面逻辑的梳理。
我们认为估值有效性的变化是一种难以预测的非*稳过程,估值是否 有效取决于低估值个股成长性的变化,而这种变化依赖于整体行业的景 气周期。
2010 年汽车行业小盘因子走强也恰恰是因为 10 年相对 09 年小市值 组合成长预期的改善,虽然 10 年小市值组合业绩增长相比其他组别没有 优势,但相对 09 年改善明显,成长的预期给了小市值组合更多的市场 alpha。
个股 alpha 周期伴随着成长预期的形成与消亡周期,这一成长预期周 期较为明确地对应着个股 alpha 的起点和终点。
成长预期的 alpha 逻辑与行业景气度存在关联,在高景气期二级市场 要比成长预期更为灵敏,而弱景气期间,市场则靠预期驱动。

2013 年 03 月 25 日
民 生 证 券金融工程团 队
分析师:王红兵 执业证号:S0100512090002 电话:(86755)22662129 邮箱:wanghongbing@mszq.com
分析师:陈杰 执业证号:S1000512040001 邮箱:chenjie_sh@mszq.com
地址:深圳市福田区深南大道 7888 号 东海国际中心 A 座 28 层 518040

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证券研究报告 1

金 融工程/量化策略
目录
一、估值的 IC 很高表明估值是 ALPHA 来源的真实原因吗 ............................................................................. 3 1、行业基本面与量化因子有效性的切换 ............................................................................................................................................. 3 2、静态因子有效的基本面逻辑............................................................................................................................................................... 4 3、固定换仓周期下静态 PE 有效性悖论............................................................................................................................................... 5
二、回看历史,最佳驱动要素是成长 ............................................................................................................... 6 三、成长预期的形成与终结 ............................................................................................................................. 8 四、业绩成长、成长预期与二级市场 ............................................................................................................. 10 五、报告结论 ................................................................................................................................................ 12 插图目录 ....................................................................................................................................................... 13 表格目录 ....................................................................................................................................................... 13

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证券研究报告 2

金 融工程/量化策略

存在的就是合理的,市场有其固有的逻辑,量化逻辑必须与之一致。
估值与成长是量化因子模型中最常见的变量,基于历史数据的估值本身就隐含有业绩 增长的预期,在估值复加考虑一致预期的业绩增长等于过度考虑了市场已经反应了的个股 的成长性,况且盈利预测不一定能及时跟上公司基本面的变化。
那么,什么因素在驱动 alpha 的产生呢,本报告尝试从一个行业的角度去理解 alpha 背后的基本面逻辑。

一、估值的 IC 很高表明估值是 Alpha 来源的真实原因吗

1、行业基本面与量化因子有效性的切换

我们以汽车行业为例,汽车行业属于具备消费属性的周期性行业,与宏观经济的关联 性较强,行业内个股基本面属性较为相似。

从 08 年以后来看,汽车行业经历了 09、10 两年高增长周期,行业销售数据足以说明 行业的景气周期的变化,如图 1 所示。

图 1:汽车销售月度同比增长

140.00% 120.00% 100.00%
80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 资 料 来源:民生证券研究院

2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01

通过历史回溯方法可以对汽车行业逐年的二级市场选股逻辑进行归纳,如表 1 所示。

表 1:汽车行业年度最佳因子

类别

2008 年

大市值组

较小市值

小市值组 反转(3 个月)

资 料 来源:民生证券研究院

2009 年 业绩增长 低换手

2010 年
ROE 较小市值

2011 年

2012 年

反转(3 个月) 低换手

低换手

反转(1 个月)

大小市值组别的最佳因子,尤其是大市值组别,与行业基本面表现出很强的一 致性。 汽车行业经历了 09、10 两年高速增长,大市值股票组在这两年的最佳因子为成长类因子,

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证券研究报告 3

金 融工程/量化策略

其余年份均为市场类因子。小市值股票由于股票本身交易属性更强,该组合最佳因子主要 为市场因子。
表 1 中的因子仅仅是已发生的结论,由于因子库更多是基于历史数据,市场类因子 含有市场正在变化的价格信息,回溯的历史最佳因子偏向市场就不足为奇,但市场类因子 又是难以把握的。
股价的变化本质上源于基本面的变化,市场类因子的走强只能说明我们建立的因子库 无法把握短期的基本面变化,背后的逻辑仍需要深入把握,单纯地利用市场类因子进行样 本外投资还是十分危险的。

2、静态因子有效的基本面逻辑

计算 2008 年底因子与来年收益率之间的 IC,可以发现估值因子的 IC 最高,也许我 们可以认为 2009 年是价值投资的时段,但历史信息的 P 和 E 为什么对未来 1 年的二级市 场表现有最强的解释力呢, 09 年真的是低估值驱动的吗?

图 2:2009 年汽车行业选股因子的 IC

0.4

0.35

0.3

0.25

0.2

0.15

0.1

0.05

0

PE 税费增 PCF ROE MR3 低换手 流通市 MR1 现金销 固定资





售比 产周转

资 料 来源:民生证券研究院
我们把汽车行业的股票按 PE 从低到高排序分为 5 组,每一组的 09 年净利润同比增 长如图 3 所示,可以发现估值较低的组别净利润增长反而较大,这是市场始料未及的,一 般来说市场给予低成长的股票较低的估值,而 09 年行业基本面的逆转使得预期低成长的 股票出现了实际的高增长,所以低估值因子能有较高的 IC 表现。

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证券研究报告 4

金 融工程/量化策略

图 3:不同 PE 组别下 2009 年的净利润同比增长

300.00%

250.00%

200.00%

150.00%

100.00%

50.00%

0.00% -50.00%

PE最低

PE次低

PE居中

-100.00% 资 料 来源:民生证券研究院

PE次高

PE最高

反例是 2008 年,PE 的 IC 是-0.23,低估值不能解释汽车行业 08 年全年市场表现,不 同组别的 2008 年净利润同比增长如图 4 所示,低估值的股票组合并没有在成长性上胜出。

图 4:不同 PE 组别下 2008 年的净利润同比增长

40.00%

20.00%

0.00% -20.00%

PE最低

PE次低

PE居中

PE次高

PE最高

-40.00%

-60.00%

-80.00%

-100.00%

-120.00% 资 料 来源:民生证券研究院

3、固定换仓周期下静态 PE 有效性悖论
PE 有效的假设基础是股价尚未反映基本面的变化,而一般来说价格会比较及时反映 基本面的变化,更会提前于基本面数据的公告,一些分析师还会在业绩预增公告发布前较 为合适的时点进行上市公司调研。
基本面改善信号在二级市场的释放往往是迅速且短暂,股价也会很及时地作出 反馈,
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证券研究报告 5

金 融工程/量化策略

即使我们调整 EPS 也非常及时,那么 PE 有效性也只存在于很短的时间窗内,何况量化方 法对于 EPS 的更新还是滞后的。
所以在固定换仓周期下静态因子的有效性有很大的随机性,如图 5 所示,直接基于 IC 时间序列建模预测其效果不太好,IC 时间序列本身就不是一个稳定过程,估值不是稳定 的 alpha 因子。也许短期预期不是因子发挥作用的地方,而对于较长的周期量化方法可以 在概率上胜出。
图 5:20 个交易日时间窗 PE 的 IC 变化
0.5 0.4 0.3 0.2 0.1
0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 资 料 来源:民生证券研究院

20090206 20090403 20090604 20090730 20090924 20091127 20100125 20100329 20100526 20100726 20100920 20101125 20110121 20110325 20110525 20110721 20110916 20111118 20120117 20120320 20120522 20120718 20120912 20121114

二 、 回 看 历史,最佳驱动要素是成长

假定我们在当年年初就正确预判当年 EPS,构建出 PE_Fur 这一指标,即当年的 EPS 除以年初的股价,从最* 4 年来看,这一指标一直非常有效,当然实际中这一指标是不存 在的,基本面也可能出人意料底发生着变化。但这一结论也给我们一个重要启示 ,尽早、 尽快、尽可能准确地把握上市公司真实业绩是决胜之道。

表 2:每年最有效的前 3 个指标

2009 年

IC

2010 年

PE_Fur

0.4121 小盘

PE_His

0.3333 PE_Fur

税费增长 0.3122 高换手

资 料 来源:民生证券研究院

IC 0.5159 0.2372 0.2299

2011 年 PE_Fur PCF_His 反转(3 个月)

IC 0.3468 0.3301 0.3206

2012 年

IC

PE_Fur

0.3972

PCF_His

0.3301

反转(3 个月) 0.3206

2010 年小盘因子走的非常强,如何解释呢,能否从基本面的角度去理解。
我们把汽车行业股票按 09 年的净利润同比增长分为 5 个组别,对应 2010 年的业绩同 比增长列示如图 6 所示,图中的折线表示两年的业绩增幅差额,可以发现 09 年的高成长 组别业绩增幅回落明显,虽然 10 年该组别的业绩增幅还是要好于其他组别。

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证券研究报告 6

金 融工程/量化策略

2010 年二级市场显然对这种业绩成长预测差更感兴趣,如图 7 所示,由于 09 年的低 成长组别在 2010 年的成长预期差最为明显,二级市场也给予这些股票更高的溢价。

图 6:汽车行业 09 年不同成长组在 2010 年的业绩同比增幅

900.00%

200.00%

800.00%

100.00%

700.00%

0.00%

600.00%

-100.00%

500.00% 400.00% 300.00%

-200.00% -300.00% -400.00%

09年业绩增长 对应10年的业绩增长 预期差

200.00%

-500.00%

100.00%

-600.00%

0.00%

-700.00%

1

2

3

4

5

-100.00%

-800.00%

资 料 来源:民生证券研究院

图 7:汽车行业 2010 年对比 2009 年业绩增长差额与 2010 年二级市场表现的关系

200.00%

60.00

100.00%

50.00

0.00%

1 -100.00%

2

3

4

5

40.00

-200.00% -300.00% -400.00%

30.00 20.00

预期差 2010年收益率

-500.00% -600.00% -700.00%

10.00 0.00

-800.00%

-10.00

资 料 来源:民生证券研究院

同样的逻辑可以解释 2010 年小盘因子的走强,我们把汽车行业按照市值分组,不同 组别下 09 年、10 年净利润同比增幅如下图 8 所示,小市值组别 2010 年的增幅大大高于 2009 年,显示出高增长趋势,而对比大市值组别,2010 年大市值组别增幅下滑明显,所 以小市值因子在 2010 年的走强主要是因为成长预期的改善。

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证券研究报告 7

金 融工程/量化策略

图 8:汽车行业不同市值组别 09 年、10 年的业绩增长对比与二级市场的关系

2.5 2
1.5 1
0.5 0 大市值

次大市值

中等市值

60 09年业绩增长

10年业绩增长

50

10年收益率 40

30

20

10

0

-10

次小市值

-20 小市值

资 料 来源:民生证券研究院

三 、成长预期的形成与终结
上市公司当年到底有多少业绩其实是很难把控的,经营业绩受到太多因素的影响,所 以我们对上市公司基本面的了解也是渐进的,是一个不断的预期-纠偏的过程。
对于上市公司业绩的预估可以根据业绩预告、定期业绩公告、上市公司调研,当然市 场总有睿智的人能更早地意识到基本面的变化。
万向钱潮 2010 年取得了 81%的涨幅,演绎出高增长预期成型到消亡的过程。
这只股票 09 年的第 1、2 季度同比负增长,3 季度负增长止住,投资者开始对第 4 季 度开始期待。但即使基于 2009 年实际年报业绩,2010 年年初该股票估值不算便宜,如此, 要想二级市场表现突出,必须有高增长的迹象支撑。
我们回放 2010 年,3 月 25 日万向钱潮放量涨停,之后 3 个交易日即放出 2009 年业 绩预告,续盈 50%,属绝对的超预期,很显然市场有“先知”存在,再之后一季报、中报 业绩预告增幅不断攀升,但在 10 月 15 日三季报业绩预告增幅下行,高增长预期终结,当 然市场还是有“先知”提前预知了这一信息,9、10 月份万向钱潮表现出背离行业指数的 走势。另外从 2010 年 12 月开始至今该股票一直跑输行业指数。

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证券研究报告 8

图 9:万向钱潮 2010 年的走势

2.5

2.3

2.1

04.29一季报增62%

1.9

1.7

03.29续盈50%

1.5 1.3 03.25放量涨停

1.1

0.9

0.7

0.5

07.08预增91% 10.15预增70%

金 融工程/量化策略
万向钱潮 汽车行业 相对强弱

20091201 20091216 20091231 20100118 20100202 20100224 20100311 20100326 20100413 20100428 20100513 20100528 20100617 20100702 20100719 20100803 20100818 20100902 20100917 20101014 20101029 20101115 20101130 20101215 20101230 20110117

资 料 来源:民生证券研究院
从高增长预期形成到预期终结经历了 132 个交易日(3 月 30 日-10 月 15 日),超额收 益 34%,市场先知的超额收益为 24.47%,不过只需经历 3 个交易日(3 月 25 日-3 月 29 日)。

图 10:市场先知与预期->终结过程的超额收益

40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00%
5.00% 0.00%

24.47% 市场先知(3个交易日)

33.86% 预期->终结(132个交易日)

资 料 来源:民生证券研究院
威孚高科 2009 年第二季度实现正增长,之前的 8 月 19 日有券商发布深度研究报告推 荐该标的,2011 年 7 月 13 日预告中报业绩增幅 100%,低于一季度 155%的业绩增幅,出 现业绩增幅下降态势。

在 2009 年 8 月 20 日至 2011 年 7 月 13 日威孚高科上涨 342.5%,同期汽车行业指数 上涨 33.6%,超额收益 309%。

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证券研究报告 9

图 11:威孚高科单季度业绩同比增长
700 600 500 400 300 200 100
0 -100 -200 -300
资 料 来源:民生证券研究院

图 12:威孚高科历史走势(2009 年 7 月-2011 年 12 月)

4.5

4

3.5 20110126年报预增200%
3

2.5

2 090831 二季度增长24%

1.5

1

0.5

090819 深度报告

0

20110713 中报预增100%

金 融工程/量化策略
威孚高科 汽车行业 相对强弱

20090701 20090803 20090903 20091014 20091116 20091217 20100120 20100301 20100401 20100505 20100607 20100713 20100813 20100915 20101028 20101130 20101231 20110210 20110315 20110419 20110523 20110624 20110727 20110829 20110930 20111109 20111212

资 料 来源:民生证券研究院

四 、业绩成长、成长预期与二级市场
我们从微观层面来观察上市公司业绩成长与二级市场的关系,以 2009 年之后上汽集 团为例,如图 13 所示,上汽集团有 2009 年和 2011 年两个明显的强势区间,是什么因素 驱动这两个时段 alpha 的产生呢。我们定义了成长预期指标,该指标为业绩同比增幅的环 比差额。
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证券研究报告 10

金 融工程/量化策略

从图 14 和 15 来看,2009-2010 年,最显著的特征是二级市场领先于基本面的表现, 而 2011 年以后则主要是成长预期在推动二级市场表现。
从上汽集团来的案例来看,随着行业景气度的变化,驱动二级市场 Alpha 的因子也在 发生着变化,在高景气期二级市场要比成长预期更为灵敏,而弱景气期间,市场则靠预期 推动。

图 13:09 年以来上汽集团净利润同比与二级市场的关系

1.7

相对行业指数强弱

1000

1.6

净利润同比(右轴) 800

1.5 600
1.4 400
1.3
200 1.2

1.1

0

1

-200

资 料 来源:民生证券研究院

图 14:2009-2010 年上汽集团业绩成长性与二级市场的相关系数 1

0.8

0.6

0.4

0.2

0 当期同步性
-0.2

二级市场领先

基本面领先

-0.4 资 料 来源:民生证券研究院

预期同步

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证券研究报告 11

金 融工程/量化策略

图 15:2011-2012 年上汽集团业绩成长性与二级市场的相关系数

1 0.8 0.6 0.4 0.2
0 当期同步性
-0.2 -0.4 -0.6 -0.8
-1 资 料 来源:民生证券研究院

二级市场领先

基本面领先

预期同步

五 、 报 告 结论
本报告主要从业绩成长的角度去理解因子的 alpha 逻辑,以汽车行业为例,对估值高 IC,小盘因子走强以及市场因子走强等市场行为进行基本面逻辑的梳理。
我们认为估值的有效性变化本身是一种难以预测的非*稳过程,是否有效取决于低估 值个股成长性的变化,这种变化依赖于整体行业的景气周期。
2010 年汽车行业小盘因子走强也恰恰是因为 10 年相对 09 年小市值组合成长预期的 改善,虽然 10 年小市值组合业绩增长相比其他组别没有优势,但相对 09 年改善明显,成 长的预期给了小市值组合更多的市场 alpha。
个股 alpha 周期伴随着成长预期的形成与消亡周期,这一成长预期周期能帮助我们理 解个股 alpha 的起点和终点。
成长预期的 alpha 逻辑与行业景气度存在关联,在高景气期二级市场要比成长预期更 为灵敏,而弱景气期间,市场则靠预期驱动。

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证券研究报告 12

金 融工程/量化策略
插图目录
图 1:汽车销售月度同比增长............................................................................................................................................................. 3 图 2:2009 年汽车行业选股因子的 IC............................................................................................................................................. 4 图 3:不同 PE 组别下 2009 年的净利润同比增长 ........................................................................................................................ 5 图 4:不同 PE 组别下 2008 年的净利润同比增长 ........................................................................................................................ 5 图 5:20 个交易日时间窗 PE 的 IC 变化 ......................................................................................................................................... 6 图 6:汽车行业 09 年不同成长组在 2010 年的业绩同比增幅................................................................................................... 7 图 7:汽车行业 2010 年对比 2009 年业绩增长差额与 2010 年二级市场表现的关系 ........................................................ 7 图 8:汽车行业不同市值组别 09 年、10 年的业绩增长对比与二级市场的关系 ................................................................ 8 图 9:万向钱潮 2010 年的走势 .......................................................................................................................................................... 9 图 10:市场先知与预期->终结过程的超额收益............................................................................................................................ 9 图 11:威孚高科单季度业绩同比增长........................................................................................................................................... 10 图 12:威孚高科历史走势(2009 年 7 月-2011 年 12 月) ...................................................................................................... 10 图 13:09 年以来上汽集团净利润同比与二级市场的关系 ...................................................................................................... 11 图 14:2009-2010 年上汽集团业绩成长性与二级市场的相关系数 ....................................................................................... 11 图 15:2011-2012 年上汽集团业绩成长性与二级市场的相关系数........................................................................................ 12
表格目录
表 1:汽车行业年度最佳因子............................................................................................................................................................. 3 表 2:每年最有效的前 3 个指标........................................................................................................................................................ 6

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证券研究报告 13

金 融工程/量化策略

分析师简介

王 红兵 ,西安 交通大 学管理 科学与 工程硕 士, 2004年 进 入证券 行业从 事金融 工程 研究, 研究领 域包括 衍生品 、量化 选 股 、量化 行业配 置、事 件投 资等, 坚持简 单、实 用的研 究风格 ,曾开 发了考 虑分析 师预 期的权 证定价 模型、 期现套 利 现 货优化 模型、 行业选 股量 化框架 、基于 宏观、 行业基 本面以 及市场 情绪的 行业配 置模 型、基 于分析 师的系 列事件 选 股模型等。

分析师承诺
作 者具有 中国证 券业协 会授 予的证 券投资 咨询执 业资格 和相当 的专业 胜任能 力,保 证报 告所采 用的数 据均来 自合规 渠 道 ,分析 逻辑基 于作者 的职业 理解,通 过合理 判断并 得出 结论,力 求客观 、公正,结论不 受任何 第三方 的授意 、影响 , 特此声明。

评级说明
公 司评级标准
以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。
行 业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。

投 资评级 强烈推荐 谨慎推荐 中性 回避
推荐 中性 回避

民生证券研究院:

说明 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 相对沪深 300 指数下跌 10%以上
相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5%之间 相对沪深 300 指数下跌 5%以上

北 京 : 北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层;100005 上海:浦东新区浦东南路588号(浦发大厦)31楼F室; 200120 深圳:深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座; 518040

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证券研究报告 14

金 融工程/量化策略
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