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第5讲(3) 汇率决定理论

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第五章 汇率制度 与外汇管制

第三节 汇率决定理论

汇率决定理论
? 国际借贷说

? 汇兑心理说
? 购买力*价说 ? 利率*价说 ? 国际收支说 ? 现代的汇率理论

一、汇率决定理论的发展演变
? (一)发展脉络
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1、罗道尔波斯的公共评价理论 2、戈逊的国际借贷说 3、卡塞尔的购买力*价说 4、阿夫塔利昂的汇兑心理说 5、利率*价说 6、国际收支说 7、货币论 8、资产组合*衡(头寸)模型

(二)金本位制度下的汇率决定:铸 币*价说
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1、铸币*价
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金币本位制下两国本位币的含金量之比 汇率的决定基础是铸币*价,汇率围绕铸币*价波动, 波动的上下限是*鹗渌偷恪

2、主要结论
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3、分析
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1英镑铸币重量123.27447格令,成色22K,含金量为 113.0016格令;1美元铸币重量25.8格令,成色90%, 含金量为23.22格令。则铸币*价 =113.0016÷23.22=4.8665 英美两国间运送1英镑*鸬姆延梦3美分,则*鹗渌 点为: GBP1=USD4.8665±0.03

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*鹗涑龅悖旱盙BP1>USD(4.8665+0.03)= USD4.8965时,美进口商直接运送*鸪フ 对英镑的需求减少,英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。 *鹗淙氲悖旱盙BP1<USD(4.8665-0.03)= USD4.8365时,美出口商宁愿直接在英国购 买*鹪嘶毓杂鞯墓└黾樱骰 率上升至 4.8365美元以上。

二、国际借贷说
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1861年,英国学者戈逊(G.J.Goschen)出版了 《外汇理论》一书,以其为代表的这类观点被称为 “国际借贷说”(Theory of Internationaln Indebtedness)。

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国际借贷说的基本观点是:一国汇率的变动取决于 外汇市场的供给和需求对比。
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外汇汇率 外汇供求关系 由物价、*鸫媪俊 利率水*、国际借贷等因素决定,其中:主要由国际借 贷因素决定。

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国际借贷分为:固定借贷和流动借贷
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固定借贷:指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付

阶段的借贷 。
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流动借贷:指已经进入支付阶段的借贷。

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流动借贷可以分为流动债权与流动债务
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流动债权 >流动债务 外汇汇率下降

外汇供给 >外汇需求

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流动债权< 流动债务
外汇汇率上升

外汇供给 <外汇需求

对国际借贷说的简要评价
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合理性:
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较好的解释了金本位制下的汇率变动问 题,不仅在理论上合理,而且也符合当时 的现实经济运行。
将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下,而 对于金块本位制和金汇兑本位制下的汇率变动问题 没有做出很好的解释。 未对流动借贷的不同构成做出进一步的分析。 对汇率问题的分析,仅限于从国际贸易角度进行, 没有考虑资本流动对汇率的影响作用。

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不足:
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三、汇兑心理说
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汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂 (A.Aftalion)于1927 年提出的。他认为, 人们之所以需要外币,是为了满足某种欲望, 如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是 使外国货币具有价值的基础。人们依据自己 的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边 际效用理论,外汇供应增加,单位外币的边 际效用就递减,外汇汇率就下降。在这种主 观判断下外汇供求相等时所达到的汇率,就 是外汇市场上的实际汇率。

核心观点:
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该理论认为:汇率的变动和决定所依据的是人们各自 对外汇的效用所作的主观评价。 人们之所以需要外国货币,除了需要用外国货币购买 商品外,还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需 要,这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货 币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观 评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作 的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需 求,供求双方通过市场达成均衡,均衡点就是外汇汇 率。当均衡被打破时,汇率又将会随着人们对外汇主 观评价的变化达到新的均衡。

评价:
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它是在1924~1926年间,法国国际收支均为顺 差但法郎的对外汇率反而下降,从而引起物价 上涨的反常情况下提出的。它独树一臶,从主 观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降 关系,把主观评价的变化同客观事实的变动结 合起来考察汇率,直到目前,该学说都有相当 的市场。 但是该学说是以西方主观价值论 ──边际效用 价值论为理论基础,把汇兑心理的变动当作影 响与决定汇率的依据,因此,带有一定的主观 片面性,缺乏说服力。

四、购买力*价说(purchase
power parity: PPP)
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瑞典学者卡塞尔于1922年出版的《1914年以 后的货币与汇率》一书中系统地阐述的
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基本思想:
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货币的价值在于其具有的购买力;
不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有 的购买力的对比。

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也就是汇率与各国的价格水*之间具有直 接的联系。

购买力*价的基本思想
为什么需要外币

购买外国产品

汇率取决于两种货币各自的购买力比率, 即购买力*价

货币汇率升贬反映其在本国购买力的变化

物价水*变动

假设前提
1.国际间的贸易必须完全自由 ? 2.所有的商品价格均呈同幅度的变动 ? 3.物价为影响汇率的唯一因素 ? 4.影响购买力的因素只有货币数量而已 (一价定律)
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结论:
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第一,某一商品在不同地区的价格存在差异时,就有 可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决 于商品本身的性质及交易成本的高低。 第二,对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无 限高的商品,我们称之为不可贸易品,它在不同地区 间的价格差异不可能通过套利活动消除。 第三,如果不考虑交易成本等因素,则同种可贸易商 品在各地的价格都是一致的,我们将可贸易商品在不 同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律” (one price rule)。

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理论形式:
? 绝对购买力*价 ? 相对购买力*价 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定; 相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。

? ?

(一)绝对购买力*价
? 1、基本思想

? 2、公式推导
? 3、具体内容

1、基本思想
? 在某一时点上,两国货币之间的兑

换比率取决于两国货币的购买力对 比,即两种货币之间的汇率应该等 于两国物价指数之比。

2、公式推导
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美国:100斤大米=25美元 中国:100斤大米=200元人民币 则:$1=¥8.00 或 $100=¥800 即人民币对美元的汇率
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R0=外币购买力/本币购买力 =(100/25)/(100/200)=8.00

*价公式
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p: 本国价格水* P*: 外国价格水* e: 汇率(单位外币的本币价格) 1/p: 本国货币购买力 1/p*: 外国货币购买力 1/p* e= ———— 1/p e=p/p*

3、理论具体内容
? 在某一时点上,两国货币之间的兑换

比率取决于两国货币的购买力对比
? 某种货币国内购买力下降,即国内价

格一般水*上升,会引起该货币在外 汇市场上等比例贬值;反之,购买力 上升会引起相应的货币升值。

(二)相对购买力*价
? 1、基本思想

? 2、公式
? 3、理论应用

1、基本思想
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在两个时点汇率的变动,即汇率变动是由 物价或货币购买力变动所引起,在一定时 期内,汇率的变动同两国物价的相应变动 成比例
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汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差 汇率变动是由两国之间相对通货膨胀率决定的
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如果A国通胀率大于B国通胀率,则货币A应该贬 值,反之则应该升值。

2、公式
? 基期:

e0=p0/p0* ? 报告期:e1=p1/p1* ? e1/e0=(P1/P0)/(P1*/P0*)

3、理论应用
? 假如一匹布的价格在英国由1英镑上涨

到2英镑,而在美国由2美元上涨到6美 元,计算当期汇率

结论
当一国发生通货膨胀,其货币的国内购买力 降低,若同时,外国物价水*维持不变,或 涨幅低于该国,则该国货币对外国货币的汇 率就会降低 ? 反之,外国物价水*涨幅比该国大,则该国 货币对外国货币的汇率就会上升 ? 若两国都发生通货膨胀,且幅度相等,则汇 率不变.。
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(三)对购买力*价理论的评价
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理论具有重要解释力
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购买力*价理论较为合理地解释了汇率的决定基础, 揭示了汇率长期变动的根本原因 1. 商品同质 2. 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响 3. 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所 产生的制约 4. 价格水*可灵活调整

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局限:建立在一系列假设之上
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五、利率*价理论
Theory of Interest Rate Parity
? 1、基本思想

? 2、推导
? 3、*价方程 ? 4、理论评价

1、基本思想
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从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关 系,说明国内外利率水*差异对一国货币汇 率所起的决定作用
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当各国利率存在差异时,投资者为获得较高收益, 将资本投向利率较高的国家 同时进行抵补以避免汇率风险,在远期外汇市场 上卖出高利率国家的货币 这种投资行为属于?结果?

抵补套利的结果
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抵补套利(货币转换)
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会使高利率货币汇率在即期外汇市场上上浮,而在远期 外汇市场上下浮 同时低利率货币汇率在即期外汇市场上下浮,而在远期 外汇市场上上浮 高利率货币出现远期贴水,低利率货币出现远期升水

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随着抛补套利活动进一步进行,远期差价进一步加 大——当资本在两国间获得收益率完全相等时,抛 补套利活动会停止,这时两国利率差异正好等于两 国货币远期差价,达到了利率*价。

2.利率*价说推导
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假定本国利率为i,外国同期利率为i*,E为即期汇率, F为远期汇率,期限与利率期限相同,且E、F都为直接 标价法下的汇率。资本金为1单位本国货币 ? 在本国投资,到期可收入A=(1+i)
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在国外投资,到期收回(1+i*)/E,收回本币B=(1+i*)F/E

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如果A>B,资本将从国外转移到国内,则本币即期汇率 将因购买而上涨,远期汇率将因出售而下跌;而外币汇 率变化相反 如A<B,资本将从国内转移到国外,则本币即期汇率将 因出售而下跌,远期汇率将因购买而上涨;外币汇率变 化相反,

A>B?A<B?A=B?
? ? ? ? ? ? ?

最终,两国投资收益将趋于相等,即A=B, 整理为(1+i)/(1+i*)=F/E (1) 因此,若i > i*,则远期外汇出现升水; 若i < i*,则远期外汇出现贴水 (1)式中两边同时减去1 得:(i-i*)/(1+i*)=(F-E)/E i*通常很小,可*似为i-i*=(F-E)/E

3、利率*价及方程
? 利率*价(IRP) ? 外汇市场的抵补套利活动使远期汇率与即期汇率 之间的差异等于两国之间的名义利率差,即利率 *价 ? 方程 ? (i-i*)/(1+i*)=(F-E)/E ? 可*似为i-i*=(F-E)/E ? 含义:
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如果国内利率高于国外利率,远期外汇将升水;反 之则贴水,且升(贴)水率等于两国利率差异.。

*价方程应用
? 利用利率*价方程,可预测远期汇


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欧洲美元的年利率为15%,欧洲英镑的年利率 为10%,即期汇率?1=2.00$。计算12个月远期 汇率 假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%,即期 汇率为$1=1.65FL,计算三个月的远期汇率

4.利率*价理论的评价
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利率*价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间 的密切关系,有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形 成机制,有特别的实践价值,它主要应用在短期汇率的 决定。利率*价学说不是一个独立的汇率决定理论,与 其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。 利率*价学说的缺陷是:
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(1)忽略了外汇交易成本; (2)假定不存在资本流动*导噬希时驹诠始淞鞫崾 到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍; (3)假定套利资本规模是无限的,现实世界中很难成立; (4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等, 现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。

六、国际收支理论
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国际收支说源于金本位制时期的国际借贷 说,认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求, 而外汇的供求又是一国国际收支状况的表 现。因此,影响汇率的因素也就是能够影响 国际收支的所有因素。鉴于此,一些学者将 凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率 分析,形成国际收支说.美国学者阿尔盖于 1981年系统总结了这一理论。

(一)国际收支说的基本原理
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假定汇率完全自由浮动,政府不对外汇市 场进行任何干预 均衡汇率满足下列条件: BP=CA+KA=0 式中:CA=f(Yd、Yf、Pd、Pf、R0) KA=g(Id、If、Rf、R0) 求得均衡汇率: R0=f(Yd、Yf、Pd、Pf、Id、If、Rf)

各变量的变动对汇率的影响
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第一,国民收入的变动。当其他条件不变时(下同),本国国 民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升,这 导致对外汇需求的增加,本币贬值。外国国民收入的增加 将带来本国出口的上升,本币升值。 第二,价格水*的变动。本国价格水*的上升将带来实际 汇率的升值,本国产品竞争力下降,经常账户恶化,从而本 币贬值(此时实际汇率恢复原状)。外国价格水*的上升将 带来实际汇率的贬值,本国经常账户改善,本币升值。 第三,利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流 入,本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。 第四,对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬 值,资本将会流出以避免汇率损失,这带来本币即期的贬值。 如果预期本币在未来将升值,则本币币值在即期就将升值。

(二)国际收支学说的简要评价
? 将影响汇率变动的因素加入到汇率

均衡分析中,克服了单一分析的不 足 ? 认为外汇的供求流量决定了汇率, 难以对现实中的汇率变动作出合理 解释

七、现代汇率理论(资产市场说)
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现代理论分析的立足点:
·均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国 货币之间的相对价格(故称为汇率决定的资产市场说)

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与传统理论的不同:
·决定汇率的是存量因素而不是流量因素(被称为汇率决 定的存量模型)

·在当期汇率的决定中,预期发生着十分重要的作用

? 资产市场分析的基本假设前提:

? 外汇市场是有效的
? 一国的资产市场包括本国货币市场、本币 资产市场(主要是本国债券) 、外币资产市场 (包括外国债券和外币存款) ? 资本完全流动,利率*价始终成立

(一)弹性价格货币分析法(国际货币主 义的汇率理论)
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基本假设:
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本外币资产之间可以完全替代(即只要本国与 外国 货币市场处于均衡,这一资产市场也必然处于均衡)
货币需求是国民收入、利率的稳定函数,货币供给 只引起价格水*的变化,而不影响利率及实际的实 物产出 购买力*价成立(即一价定律存在)

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?基本模型:
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由一价定律:Pd=R· Pf Pd=
Mds Mdd
Pf=

Mfs Mfd

R=

Mds Mdd
?
?? d

Mfs Mfd

根据货币理论,有: Mdd=

kd yd I

Mfd=

kf yf I f

? ??

模型:
R=

Mds Mfs

? ?( ) ?( )
kf kd

Yf ? Yd

Id ? If

? 几点结论:
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? ?

本币供给量(Mds)相对增加,本币贬值;
本国国民收入(Yd)相对增加,本币升值; 本国利率(Id)相对提高,本币贬值;

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可见,货币学派的汇率理论实际是购买力 *价理论的现代翻版

(二)汇率的超调模型
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汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格· 多恩 布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币 市场均衡在汇率决定中的作用,同属汇率的货币论。 后者由于假定价格是完全灵活可变的,被称作弹性 价格的货币论(flexible-price Monetary Approach),而汇率超调模式修正了其价格完全灵 活可变的看法,被称为粘性价格的货币论(Stickyprice Monetary Approach)。

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?

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多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述:
?

货币市场出现失衡(如由于货币供应量的扩张)后,由于

短期内价格粘住不变,实际货币供应量就会增加。要使货
币市场恢复均衡,人们对实际货币余额的需求就必然增加。 实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短 期内难以增加而保持不变的情形下,利息率就会下降,人 们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全 流动性和替代性的情况下,利息率下降就会引起资金外流, 进行套利活动,由此导致外汇汇率上浮,本币汇率下浮。

?

多恩布茨的贡献:
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总结了汇率现实中的超调现象,并在理论上首次予 以系统的阐述。 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力*价,而且还 会不符合购买力*价说的相对形态。在汇率从短期 均衡向长期均衡过渡中,本国价格水*在上升,但 外汇汇率却不升反降,即本币在外汇市场上反而升 值。
它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡,而否认 商品市场上的实际冲击对汇率的影响,未免有失偏 颇。 它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上,由 于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同,各国资 产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的 程度。

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汇率超调模式也存在不足之处:
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(三)汇率的资产组合*衡理论
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资产组合选择理论的中心论点: 理性的投资者会将其拥有的财富,按照收益与风险 的权衡,配臵于各种可供选择的资产上。

W ? M ? N p ? e ? Fp
式中:W —私人部门持有的财富净额 M—本国货币 Np —本国证券 Fp—国外资产 e —汇率(以本币表示的外币价格)

? 需要进一步说明的是: ?私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额(资 产与负债的差额)来表示的。 ?进一步来看,M是中央银行通过向私人部门买卖N和F 来控制的。
?

各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比,

与其他替代性资产的预期收益率成反比。
? 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价(因为汇
率的变动影响以本国货币表示的国外资产额),起着*

衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿
持有现有国内外各种资产存量的汇率水*。

(四)对现代汇率理论的评价
?

积极:
1.它突出了货币因素在汇率决定和变动中的作用 ; 2.它正确地指出了货币供给状况及货币政策与汇率 变动的直接的联系 ; 3.它指出了人们对通货膨胀的预期是影响汇率变动 的重要因素。

?

缺陷:
1.该理论片面地强调了货币因素的作用 ; 2.该理论侧重于汇率的长期分析,忽视了短期因素 对汇率的影响 ; 3.该理论假定浮动汇率制能够保证国际收支*衡; 4.该理论的某些假设条件过于严格 。

本节思考题
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1.名词解释:绝对购买力*价;相对购买力* 价; 2.购买力*价理论及其评价。 3.利率*价理论及其评价。 4.比较分析汇率决定的现代资产市场理论与传 统汇率理论的区别。 5.收集资料,对人民币汇率是否满足购买力* 价理论、利率*价理论进行检验。




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